教育赴港热背后的冷思考

        近两年来，教育公司赴港上市的热潮一直未曾降温。自2018年开年起，这一阵“港股教育热”不减反增。

        2018年3-6月，先后有四家经营民办非学历制学校的教育类公司冲击港股。更有两家明星标的，选择同**向港交所递交招股书。若现已递交招股书的华图教育、宝宝树、沪江和卓越教育集团皆顺利上市，届时民办学校、职业教育、在线教育、母婴家庭服务平台、K12辅导等泛教育主要品类公司将“齐聚港股”。

        港股教育板块，为何会出现“海纳百川”的情况?若学历制/非学历制学校皆能成功登陆港股，又将对港股市场和A股市场造成何种影响?

        7月26日，蓝鲸教育“神仙会”*六期港股特别版——“蓝鲸教育·资本鲸雷会”举办，本次会议围绕“教育公司赴港上市热潮”这一主题。我们力邀21世纪教育总裁刘占杰、竞天公诚律师事务所合伙人高翔、招银国际投资银行部董事总经理张鲲、美国哥伦比亚大学访问学者、开能集团原合伙人/副总裁高国垒、民生教育执行董事左熠晨、锦天城律师事务所合伙人何周、普华永道合伙人莫斌、赛伯乐红杉投资合伙人程子婴、凯联资本风控合伙人魏宇强、清科集团执行董事何艳、21世纪教育投资总监武玲、昆吾产业投资有限公司项目总经理潘峰、华泰证券教育行业分析师王莎莎、皓天财经集团有限公司副总经理张旃馨等14位大咖汇聚一堂，从标的、投资、*三方机构等多重角度探讨未来教育公司赴港的发展方向与路径。

        参与上半场圆桌论坛的嘉宾有：民生教育执行董事左熠晨、赛伯乐红杉投资合伙人程子婴、凯联资本风控合伙人魏宇强、清科集团执行董事何艳、昆吾产业投资有限公司项目总经理潘峰。以下是

        会议上半场圆桌论坛内容精要：

        蓝鲸教育：民生教育在上市的这一年多时间里，先后并购了乐陵高中、渤海实验学校，也在张家口办城市学院以及基石投资澳洲成峰高教。所以很多人认为高教和职教并购都已经进入黄金期，您怎么看?

        左熠晨：我大体上同意这个观点。首先，如果单说高等教育，或者高等民办教育板块，用两个词概括比较恰当——先入为主、跑马圈地。因为整个国内民办教育的市场化才刚起步，包括资产证券化的大幕也才拉开，这都得益于新民促法的修订。所以民办教育拥有历史机遇，教育板块未来受到的政策利好和资本倾斜也会越来越多。

        其次，从并购角度看。民办教育发展*大瓶颈在于融资渠道有限。因为教育类资产不能抵押质押，融资比较困难。而上市就打开了政策的障碍，其中*大利好就是拓宽了融资渠道。过去，民办教育政策不明确，公司也是单体运营，所以集中度非常低。上市以后则会变得更加规范，又有资本市场支撑，所以行业集合度低、分散的问题就会慢慢改善优化。

        蓝鲸教育：前段时间，有公司成立了一支50亿元的并购基金。您怎么看?港股教育上市公司之间未来的格局又会是怎么样的?

        左熠晨：基金也好，银行杠杆也罢，都只是不同的融资方式。目前是一个跑马圈地的时代，所以市场大体策略也是并购。这有利于行业集中度的提升和整个民办教育板块的发展。

        从竞争角度看，一方面是扩大规模，另一方面是提高自身水平。不管怎样，还是要回归到教育的本质。企业在资本市场的表现，*终取决于教育本身的专注度。包括办学质量、层次和水平。

 
        蓝鲸教育：资管新规以及独角兽不断破发，直接导致一级市场出现钱荒。所以目前一级市场真实的融资情况究竟如何?请您分析预判下半年风向?

        何艳：其实清科在年初开始就不断给各方提醒今年资金环境的残酷性，*近也出现个别VC遣散员工的现象。所以不止项目融资，VC要想继续成功募资，也将受到考验，比如过往项目有没有顺利持续融资下轮以及收到比较好的退出回报。如果这些都还没有的话，投资人再募资就会很吃亏。

        从项目本身来说，必须保持自身的造血能力和成长能力。尤其教育行业在经过去年的大爆发后，投资方对行业看得更明白，对项目质量要求也会更高。融资不受影响的项目有两类，一类是自己造血能力非常强，一类是业务数据爆发式增长且融资多。而*难受的项目则是数据有稳步增长，却迟迟不能稳定造血的。

        同样是赚钱的项目，上市前投入和早期投入的回报明显不一样。VC一般定位在B轮、C轮前，但如果看不到D轮往后走势的时候，就会很影响项目决策。尤其当下新钱涌入有限，老钱珍贵，教育行业资本去年踊跃，今年上半年多在观望，待估值冷静下来可能才会再爆发。因为企业业务发力而估值冷静的时点才是投资进入的*好时点，所以真正适合抄底的时间是下半年和明年上半年。

        蓝鲸教育：不管是教育行业还是其它行业，会不会在C轮以后就不再公布融资额?

        何艳：一方面，企业披露的估值通常不见得是准确数字;另一方面，项目方*终还是得通过业绩证明自己值得投。我们通常躲开独角兽的原因就在于，虽然账面回报看上去非常高，但是如果坚持不到退出，投资项目仍然算不得成功。

        蓝鲸教育：凯联资本属于资产管理行业，魏总又是风控部门。所以请您给大家分享一下教育资产配置的优势和特点，对独角兽又有哪些看法?

        魏宇强：凯联资本之前以美元基金为主，现在管理将近100亿的人民币基金，今年也和国开金融合作了教育产业基金。这主要考虑到教育行业是个朝阳行业，家长投入大，市场更大;实际上，高质量教育尤其稀缺;加上教育产业周边行业也很有市场。

        此外，我是审计出身，原来在四大工作过很多年。对于一个企业而言，我认为现金流比利润更重要。教育行业恰好现金流很稳健持续，都是预收款。所以不管从战略看还是从内容看，教育产业未来的发展趋势都很好。

        从资产配置角度看，如果一家企业没有内生性，没有实实在在的东西支撑，只是为了市值而出现不停增长现象，未来的风险是很大的。独角兽看上去光鲜，背后还得有支撑高估值的内在成长价值。

        蓝鲸教育：在投资布局上，赛伯乐似乎更多的在上市公司这块，包括科大讯飞、世纪鼎利等。那么，赛伯乐的投资特点和逻辑是怎样的?对于上市公司退出这块，赛伯乐有没有一些很好的经验?

        程子婴：目前为止，赛伯乐投资集团管理资金规模约2600亿元，有2000名员工分布在全球各地。赛伯乐投资集团在一级市场有很多布局。赛伯乐投资集团有几大特点，分别是国际化视野、高科技驱动以及非常强烈的创业精神。

        早在12年前，朱敏先生创办赛伯乐投资集团时，赛伯乐投资集团就高度看好大教育这个赛道的巨大投资潜力。未来3—5年，我们主要关注家长群体消费升级、技术升级所带来的红利赛道，包括国际教育、早幼教、职业教育、教育信息化，还有“AI+、AVR+教育领域”，偏重中后期项目投资和成熟项目的并购。

        赛伯乐教育产业基金团队成员都是来自教育行业的成功创业者或上市公司高管，具有深厚教育产业背景。对于被投项目，赛伯乐教育产业基金会利用我们在教育领域具备的深厚资源、丰富人脉、以及*先进的互联网工具，比如我们杭州Infoware Lab上百名工程师技术团队研发出的D-Class智慧课堂系统来赋能于被投企业，帮助他们进行互联网升级。

        赛伯乐在投资之前，尤其是在做并购项目之前，就会做整体的方案，包括并购后的经营计划和退出方案。标的公司和上市公司合并重组是一个退出方式，其他的主要退出方式还包括在A股、或海外上市。具体的方式还需要结合标的实际情况确定。

        现在很多早期项目普遍遇到融资难的问题，大浪淘沙是一件好事，整个创投行业的泡沫和估值的虚高会减少，而真正创造价值和收益的项目仍然会受到投资机构青睐。

        蓝鲸教育：在二级私募领域，九鼎非常知名的动作很多。三年前投资的高思教育，现在回报也有10倍左右。虽说大批量教育企业在今年冲击上市，但其实我们的人口结构在未来几年并不是逐年上升而是下降的，这个会对教育行业产生哪些影响?

        潘峰：短期来看，教育行业还是一个非常热的行业，而且这块的消费增长很快。再加上城镇化不断推进，将来会有更多适龄学生入学，入学率也会上升。所以在消费升级过程中，收入得到提高以后，教育肯定能够享受更多的红利。

        中长期来看，0——14岁年龄段人口比重确实是不停下降。但未来的竞争会加剧分化，标的企业要么是规模大口碑好，要么是特色化。所以竞争淘汰也能催生新巨头出来，同时吸引更多资源要素靠拢。

 
        蓝鲸教育：港股之前以高教为主，但现在在线教育和K12都来了，那么高教股和K12股哪一类成长空间更大?

        左熠晨：中国高等教育2015年毛入学率是37.5%，2020年规划将达到50%，英国和欧洲是50%——60%。所以随着国家的发展，高等教育普及率一定会上升，这是大的行业背景。从本科学校来说，教育部每年下发的本科学额是三四百万左右，这也决定了本科学校资源的稀缺性。

        何艳：表面上看，*近几年的风口由学科教育变成了素质教育。但实际上，学科教育仍是覆盖用户年龄段*长，有各种各样续费、扩科空间，以及标准化结果相对容易带来口碑传播的优质赛道。无论是哪一类教育，K12相对高教而言，进入门槛低，规模化门槛高。对于大赛道，要有爆发性和成长性;对于小赛道，就一定要争取前几名地位，这样才有一个很好的想象空间。

        蓝鲸教育：有投资者认为上市潮窗口期就那么几年，各位怎么看?对于观望的企业有哪些建议?

        魏宇强：上市不是目的，而是一个新的开始，关键看你上市安排在什么时点。

        程子婴：教育是一个慢行业，关键在于夯实自己*核心的实力，重心要放在产品、教研、口碑、师资，这些才是*重要的。当然，上市能够带给企业更多的资金用于发展、提高品牌知名度和公信力、吸引更多人才加入等。上市确实存在窗口期，但更重要的是要根据企业发展的需求来决定是否要上市和上市的节奏。

        潘峰：我认同窗口期的说法。对于有实力的企业，要抓住这个窗口期。港股教育的估值目前偏高，应该也支撑不了多久，未来会慢慢回调。